环保行业展望：重视拐点 拥抱刚需 展望2020年环保行业，我们建议投资者围绕“重视拐点，拥抱刚需” 2条主线进行投资：1）重视水环境治理板块拐点。2020年央企以及省级环保平台将是行业加杠杆的新主体，加大环保领域布局和投资，水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。水环境上市公司的业绩将改善，且向商业模式更优的轻资产转型，板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会。2）积极拥抱政府城市管理的刚需支出的领域。我们认为具备成长空间、政府支付非常刚需的领域将是长期看好投资机会，如垃圾焚烧。短期，我们认为新项目收益率存在下行风险，长期看我们认为补贴退坡后，新项目对成本控制、运营效率要求更高，运营能力更强的企业的竞争优势有望强化。重视水环境治理板块拐点重视去两年半时间业绩、估值遭双杀的水环境治理领域的拐点。复盘过去水处理行业去10年经历的两轮涨跌周期，环保政策红利和全产业链的财务杠杆提升是推升股价的关键因素。从行业需求看，环保的购买方是政府，政府的环保需求来自政策的驱动。随着政策红利释放，生态领域投资增长预期也不断提升，环保企业市场空间也在不断增加，这是带动行业估值提升的一个方面。政府和企业的财务杠杆不断增长，是项目投资、公司订单进一步增长，直接反应在公司业绩增长的核心因素。财务杠杆增加，业绩增长持续兑现进而强化未来增长预期，带动估值提升。而当产业链开始去财务杠杆阶段，业绩增长预期和估值大幅下行。图表: 流域治理龙头企业受政策影响较大资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*相对创业板指数收益图表: 财务杠杆提升对公司表现影响较大资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*相对创业板指数收益2019年，水环境行业多家民企与三峡集团、中交集团、中国诚通等央企的“混改”基本完成，财务状况显著改善，且各省陆续成立本地省级环保平台。展望2020年，我们认为资金实力雄厚的央企以及省级环保平台，将是未来行业加杠杆的新主体，继续加大环保领域布局和投资，水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。根据中金宏观组预测，明年专项债投放仍将加速，财政赤字率或将提高至3%，基建投资增速有望从今年的4%回升至6%。市场认为未来基建更多扮演托底角色，增速难回过往的持续高增长，且政府支付能力或持续制约估值。考虑悲观预期已经在当前历史底部的估值中反映，我们认为混改后的水环境上市公司的业绩增速大概率将环比改善，且向商业模式更优的轻资产转型，板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会，建议关注完成混改的龙头公司。图表: 商业模式向轻资产模式转变资料来源：万得资讯，北极星，中金公司研究部，*股权比例仅为示例积极拥抱政府城市管理的刚需支出的领域在减税降费、控地产的宏观基调下，地方财政或将长期存在一定压力。但我们认为具备成长空间、政府支付刚需的领域将是长期看好投资机会，如垃圾焚烧。市场的担忧在于补贴退坡政策落地的负面影响，我们认为政策靴子落地后新项目收益率存在下行风险，导致短期利空。但长期看，我们认为补贴退坡后，新项目对成本控制、运营效率要求更高，运营能力更强的企业的竞争优势有望强化；另一方面，未来向居民收费制度逐步建立，项目收益来源将更有保障。具体来看，政策持续利好，重塑固废产业链商业模式。2H18以来，固废产业链政策持续出台，我们看好政策对于固废产业链的积极作用：1）无废城市和垃圾分类将垃圾处理诉求由之前“无害化”处置上升到“源头减量、末端资源化利用”。带动生活垃圾处置各个环节有序发展。并且我们看好分类要求有望提升垃圾收运体系需求；2）末端处置中，垃圾分类的执行带动湿垃圾处置第三方处置需求提升；而虽然垃圾分类可能减少干垃圾处置需求，但是考虑填埋替代需求量较大，并且垃圾分类有助于提升生活垃圾热值，因此长期来看，焚烧产能需求依旧有较大提升空间；3）生活收费能够有效加强政府支付能力，扩充整个固废产业链收入来源，利好产业链现金流保障。图表: 固废产业链政策密集出台资料来源：北极星，中金公司研究部此外，我们认为生活垃圾市场化收费的大趋势已经得到确认，当前相关的法规、各地方政策正在持续推进中。生活垃圾收费制度如果顺利实施有助于降低地方政府支付压力，增强整个固废产业链支付来源。我们认为大固废产业链政策密集，市场渗透率依旧有很大提升空间，并且商业模式清晰，现金流稳定，长期来看依旧值得我们关注。我们认为虽然目前居民垃圾处置收费尚不能完全覆盖垃圾处置费用，但是能够有效缓解政府支付压力，扩大产业链支付来源。图表: 固废产业链依赖政府付费资料来源：北极星，中金公司研究部市场担忧垃圾焚烧补贴电价政策变化或降低焚烧项目回报率。我们认为短期来看，垃圾焚烧项目如果补贴幅度减少，项目收入减少，盈利能力下滑；但是长期来看，垃圾焚烧项目公共事业属性较强，政府一般会基于合理回报率动态调整项目处置费用。因此我们认为如果发电补贴减少，地方政府有可能提高垃圾处置费，垃圾焚烧项目盈利能力长期将会企稳，并且焚烧项目现金流充足，市场无需过度担忧。图表: 地方政府环保治理压力促使地方支付意愿提升资料来源：公司公告，中金公司研究部图表: 2020-2025垃圾焚烧市场空间依旧有充足增长空间资料来源：住建部，中金公司研究部关注增长空间广阔、政策利好的细分领域垃圾分类2020年将迎来首个考核时点，随着46个试点城市的相关规划、投资有望密集落地，我们建议关注主题投资机会。垃圾分类将在全国范围持续渗透，带动收运、湿垃圾处置需求等快速提升。我们认为产业链上收益最显著的两个环节是：1）餐厨尾端处置环节投资有望提升，利好餐厨、渗滤液处置设备供应商；2）环卫收运环节，利好湿垃圾转运车辆设备商。目前环卫市场市场化进程快速提升，而垃圾分类、无废城市等政策促使地方政府政府进一步重视固废产业链，我们认为环卫板块有望持续保持高增长，目前市场集中度较低，但是我们认为PPP模式、一体化订单（打包垃圾清运、中转站建设、绿化服务等）比例的增加提升行业准入门槛，对企业综合能力要求进一步提升，龙头企业市占率或将快速提升。且明年玉禾田、侨银环保等环卫公司或将IPO上市，我们认为环卫行业板块效应有望加强。图表: 中国环卫行业市场化正在高速发展资料来源：侨银环保、玉禾田招股说明书，《中国城市环境卫生行业年度发展研究报告》，中金公司研究部2019年土壤修复市场订单释放不及预期我们认为主要原因是由于2018年底《土壤法》出台之后，各地政府相关的实施规划或者管理办法还在制定过程中。考虑到较多的污染土地责任方认定、资金支付等因素较为复杂，需要政策的明确指引，因此很多订单释放速度有所延迟。我们认为污染土壤修复的需求依旧较大，随着各地政府具体细则的出台，我们认为长期来看市场空间依旧充足。图表: 土壤修复市场空间资料来源：生态环境部，中金公司研究部风险市场融资环境好转不及预期，资产减值风险，政策推进不及预期。 本文来源：https://www.wddqw.com/doc/8c9cbd78a6e9856a561252d380eb6294dc882252.html