桐君阁（000591）调研简报 调研公司 桐君阁 调研时间 2010.4.21 调研地点 重庆 被调研 程耕（董事会秘书） 人员 公司是西南地区较大的商业企业，网络主要覆盖川渝地区，其终端门店已经覆盖到县乡一级的地区。公司业务主要在中药方面，目前已经拥有6000多家门店，700多家直营店。 2009年公司收入构成图： 公司简介基本数据 商业(%)工业(%)广告促销业务(%) 收盘价 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 月涨跌幅 年初至今涨跌幅 13.40 26.29 26.29 28.97% 30.35% 上证指数 2907.93 总股本（亿） 1.96 流通A股（亿） 1.96 每股净资产 资产负债率 1.84 79.16% 以4月27日收盘价为计算标准 一、 公司基本面情况： 1：医改中商业相关政策对公司的影响 综合来看，目前的政策对于公司来说影响不大。首先统一派送目前来说对公司影响不大，由于统一配送主要是针对医院终端的派送，而公司业务主要集中在药店方面，医院方面由于品种范围较小，因此收入占比较小，另外凭借公司之前区域龙头的优势，新增的量占比较小，这项政策对于之前配送量较小的商业企业有利，而公司本身规模就非常大，因此影响不大。另外药店必须配备执业医师这一硬性条件来说，由于公司通过长期的经营，药店本身就具备职业医师，再加上公司相关从业人员的重视，储备人员比较丰富，因此影响不大。另外对于物流基地的建设要求，对于一些小型商业企业和批发企业相对来说，成本加大，因此存在被收购的要求，而对于公司这个全国第一家通过GSP的商业企业来说，仓库、物流和管理方面应该说都是很规范的，影响不大，不过提供了收购当地小企业的机会，行业集中度有望得以提升，不过由于目前只是政策开始阶段，最终实行和贯彻力度还不确定。另外由于医药商业目前处在无序状态，前期又商务部接手监管医药商业，但是由于具体监管范围和卫生部之间矛盾重重，目前并无进一步具体细则。 2：西部医药商城的基本情况 ２００３年初开业的西部药城，主要是当初“老百姓”计划在重庆开一个平价大卖场，当初公司主要是连锁药店，因此如果这类大卖场一开，将会对周边区域的药房形成冲击，因主营业务分析此公司决定投资成立自己的大型药品零售卖场，考虑到大卖场和药房的价格不同，因此选用“西部医药商城”这个名字，目前总店经营品种１万多个，日均零售额在30万元左右，年收入过亿元。2009年西部医药商城在沙坪坝开设了第二家分店，至此形成一家总店和两家门店的格局。公司考虑到平价卖场可以有效积聚人气，下一步，西部药城还将在观音桥、南坪、渝北等主城区各大商圈各开一家分店。另外，在涪陵、万州等主要区县的选址工作也已经展开了，今后两年内，还将陆续开设区县分店。 3：公司的毛利率延续提高态势 09年公司商业毛利率提高1.46%，主要与公司商业之前重视规模，因此在引进品种和销售时考虑较多的是对市场的占有率和影响力的扩大，而目前通过这么多年市场的竞争，许多连锁药店都已经被挤出重庆市场，而新进入者在物流渠道和供应方面存在较大劣势，因此在公司规模已经达到一定基础上，对生产商的话语权也有所增强，因此在品种选择和盈利能力上都有了提高。 4：公司的工业发展情况 公司的工业业务09年收入1.6亿元，同比增长，毛利率有所提高，主要与09年甲流疫情的影响使得板蓝根销量增长较大，而此品种毛利率高达30%-40%，因此对毛利率的提升有较大作用。而2010年一季度工业收入增长41.48%，主要与公司的产能得以恢复有关，09年桐君阁药厂由于搬迁，因此产能收到限制，使得生产收到影响，另外还占用了中药二厂的产能，因此随着搬迁的结束，产能今年出现恢复，再加上中药二厂产能的释放，因此预计10年公司工业收入将达2亿元以上，增长25%以上，这主要与医保方案的实施使得消费者对于品牌越来越重视，依靠川渝地区的品牌优势，公司产品销量有望维持稳定增长。 5：集团重组方面 公司表示如果有合适的对象和价格，在政府批准的前提下不排除出售壳资源的可能性。 商业部分随着收入的增加使得盈利能力进一步提高 工业部分继续保持20%以上增速 单位（百万） 营业总收入 营业总成本 营业成本 营业税金及附加 销售费用 销售费用率 管理费用 管理费用率 财务费用 财务费用率 营业利润 加：营业外收入 利润总额 减：所得税 所得税率 净利润 归属于母公司净利润 每股收益（元） 未来利润增长点盈利预测 2008A 3490.4 3486.81 3197.43 8.26 155.64 4.46 103.78 2.97 21.25 0.5 3.68 47.79 27.88 6.59 23.64 21.29 21.55 0.1098 2009A 3827.98 3817.67 3444.17 8.64 183.7 4.80 173.34 4.53 7.46 0.45 10.31 19.11 28.06 6.82 24.31 21.24 19.93 0.1016 2010E 4249.3 4237.95 3802.41 10.62 212.46 5.00 191.22 4.5 21.25 0.5 11.30 20.82 32.11 8.03 25 24.08 22.40 0.1142 2011E 4621.5 4608 4127.37 11.55 235.69 5.1 207.97 4.5 25.42 0.55 13.47 20 33.47 8.37 25 25.11 23.35 0.1190 2012E 4980.2 4962.06 4436.64 12.45 258.97 5.2 224.11 4.5 29.88 0.6 18.16 20 38.16 9.54 25 28.62 26.62 0.1357 主要 风险 投资 建议 新增门店拖累盈利能力 工业产品竞争激烈使得销售出现不利 我们假设商业毛利率不断提高而工业增速依然保持20%以上增速，预计2010-2012年每股收益分别为0.11元、0.12元和0.14元，由于公司期间费用比例较大，如果公司控制费用，则业绩有望出现超预期的增长。不过结合目前股价来看，100倍以上的PE不是公司的业绩可以支撑的，主要支撑因素则是公司与太极集团重组，其中卖壳以及资产注入是如此高PE的原因所在。不过由于公司卖壳事件的确定性使得股价在没有具体动作前具备轮番炒作的题材，再加上重庆整个区域刺激政策的预期出台，公司股价仍有望不断创新高，因此我们给予“谨慎推荐”评级，建议投资者可以逢低布局。 本文来源：https://www.wddqw.com/doc/53145cae6a0203d8ce2f0066f5335a8103d2664b.html