基于自由现金流量的企业价值最大化 随着企业购并、重组、股权交易等产权交易活动蓬勃开展,企业价值问题逐渐成为产权交易的核心问题。企业如何在国际竞争大环境下,把握机遇迎接挑战,成为我国企业乃至经济发展的关键。因此,从价值提升的角度,科学地评估企业价值也成为社会各界关心的热点问题。 标签：自由现金流量 企业价值 价值最大化 自20世纪80年代以来,现代企业财务管理的目标已经由追求利润最大化、所有者财富最大化转变到追求企业价值最大化上。认识价值是一切经济管理行为的依据和前提,而企业价值增值更成为企业制定战略、经营管理最根本的出发点。国际上通行的价值评估模型主要有现金流量折现模型、经济增加值模型和相对价值模型等。其中,自由现金流量折现模型居于主导地位,是价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的模型。由于受市场条件等因素限制,我国采用传统的成本评估法,并没有广泛使用自由现金流量折现模型评估。随着并购重组、股权交易等活动蓬勃开展,资本市场、产权市场的进一步发展,如何研究和建立适用于我国企业的科学的企业价值评估体系和模型,是非常紧迫和必要的。 自由现金流量概述 最早提出自由现金流量概念是美国学者莫迪里安尼和米勒。他们提出的MM理论,重新诠释企业目标是追求价值最大化,他们认为公司价值和其他资产价值一样也取决其未来产生的现金流量的思想,并通过建立米勒一莫迪格利尼公司实体价值评估公式对公司整体价值进行了评估。20世纪80年代,阿尔弗雷德·拉巴波特等学者提出了一个全新完整的自由现金流量概念。简单地讲,自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。 拉巴波特于1986年构建了拉巴波特价值评估模型(Rappaport Model)。在模型中,拉巴波特确立了五个决定公司价值的重要价值驱动因素:销售和销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本,并通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。然后通过对未来自由现金流量贴现得出目标公司价值。 詹森教授于1986年提出了自由现金流量理论(Free Cash Flow Theory),并用来研究公司代理成本(Agency Cost)的问题。在其理论中,自由现金流量定义为企业在“满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有项目所需资金后剩余的现金流量”。 1990年,科普兰教授又比较详尽地阐述了自由现金流量的计算方法:“自由现金流量等于企业的税后净营业利润加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流 量总额,可以提供给公司资本的所有供应者,包括债权人和股东。”科普兰对自由现金流量的界定更为科学,即自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加)。 公司作为企业的一种组织形式,设立的资本来源有两部分:一部分是股权投资者(股东)对企业的投入即权益资本;另一部分是来自债权人的债务资本。债务资本主要是向银行或其他非银行金融机构借入的长短期借款和发行的公司债券。企业通过债务方式获得的资本与通过股东投入及留存的方式获得的资本虽然来源有别,但在企业生产经营中发挥的作用是相同的。比如都可用于购买机器设备、材料或支付工资费用。因此公司所产生的现金流量在扣除对库存、厂房设备等资产所需的投入及缴纳税金后,其余额应属于股东和债权人,应提供给公司资本的所有供应者。这部分剩余现金流量就是自由现金流量。应该看到的是,利息费用是属于债权人的自由现金流量,尽管它作为费用从收入中扣除。因此仅在计算股权自由现金流量时要扣除利息费用,而在计算公司自由现金流量时则不能扣除。由此可见,采用科普兰所述的定义比其他学者要更加科学严谨。 自由现金流量是满足所有维持当前增长速度所必需的投资后的现金流量。一般而言,自由现金流越多,就意味着公司用于再生产、再投资、偿债、发放红利、股票回购的余地就越大,公司未来的发展趋势可能就越好。具体来说,自由现金流量指标有如下几方面的作用: 第一,能更合理地评价企业的经营业绩。经营现金净流量指标本身都没有反映为了持续经营的需要而不得不投入的资源,单从经营活动所产生的净现金量流判断企业的经营态势会有偏颇之处,企业经营能力的真正提高还需将维持经营生产能力的成本扣除再加以衡量。自由现金流量正是指将经营活动所产生的现金流用于支付维持现有生产经营能力所需资本支出后,余下的能够自由支配的现金,该指标大于0是企业健康发展的标志,它旨在衡量公司未来的成长机会,因为稳定充沛的自由现金流量意味着公司用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大,公司未来发展趋势就会越好。单单一个自由现金流量指标就可以对公司的盈利能力、偿债能力和红利支付能力进行一次综合测评,省时省力。而且,计算自由现金流量所需的财务报表信息来源比净利润和经营现金净流量要广,净利润指标仅来自于利润分配表,经营现金净流量指标仅来自于现金流量表,而自由现金流量的信息来源则包括资产负债表、利润分配表、现金流量表。因而,自由现金流量既不受会计方法的影响,受到操纵的可能性较小,又可以在很大程度上避免净利润和经营活动现金净流量指标在衡量上市公司业绩上的不足,进而能够有效刻画上市公司基于价值创造能力的长期发展潜力。 第二,自由现金流量是企业价值模型中基本要素。传统股票估价模型中都以未来股利作为未来现金流量进行折现。然而,很多企业的股利支付具有不稳定性,时多时少,甚至有时并不支付股利,因此股利并不是未来现金流量的唯一和最好的代表。由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴伯特创立的财务估价模型就是建立在一个公司的价值等于其未来自由现金流量的折现这一假设之上的。目前这一模型的应用范围是十分广泛的,这一模型的优越性是显而易见的:公司不必派发股利,只要产生自由现金流量即可。 第三,自由现金流量是连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带。自由现金流量不仅是财务目标的基本变量,而且也成为连接财务目标与管理过程的桥梁与纽带,财务管理过程就是对未来自由现金流量的规模、结构等规划和控制过程,我们只有通过自由现金流量,才能把筹资、投资和股利分配等这些财务核心问题联系起来、统筹规划,而不是孤立地考虑公司筹资、投资、和股利分配决策。比如,具有稳定的经营现金流量和自由现金流量的公司与其他同类公司相比,更倾向于提高外部资本的比重,以高财务杠杆为特征。因为经营现金流量和自由现金流量越稳定,发生财务困难的概率就越小,发生破产和重组的概率也越小,外部筹资的成本就越小,所以公司更倾向于提高财务杠杆,增加外部筹资。反之,自由现金流量为负数和现金流量不稳定的公司则会降低外部筹资,降低股利分配比率,提高权益筹资。 第四,自由现金流量是控制企业风险的合理指标。在企业风险中,最为管理者关注的是企业的经营风险和财务风险。从降低企业风险经营风险的目的出发,有必要检验企业的收益质量。一般情况下,自由现金流量的波动与企业经营风险的变化是一致的,通过考察企业自由现金流量去判断收益质量的高低,对控制企业的经营风险是一种可操作的方法。 企业价值的性质 从财务意义上讲,尽管企业是由不同的收益索偿权持有人构成,企业未来现金流量分别为不同持有人所持有,并且不同持有人获得未来现金流量的风险不同。但是,从本质上讲,企业价值就是属于其投资者——股权投资者与债权投资者的财富。 本文来源：https://www.wddqw.com/doc/a78c078da2116c175f0e7cd184254b35eefd1a07.html