龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 从啄食顺序理论看我国上市公司的融资偏好 作者：周强 来源：《商情》2014年第02期 [摘要]随着市场经济的发展和现代企业制度的建立，上市公司的融资渠道与方式日趋多样化，确立最优的融资结构己成为上市公司融资的核心问题。通过对比啄食顺序理论，对我国上市公司的融资行为偏好进行了较深入的研究。发现我国企业普遍具有股权融资偏好，这主要是因为股权结构不合理，债券市场不发达等原因所致。 [关键词]啄食顺序理论 股权偏好 融资建议 一、啄食次序理论概述 美国经济学家梅耶斯、麦卢夫、罗斯（Myers，1977；Majluf、Ross1984）等学者放弃了MM定理中充分信息这一假定，以信息不对称的前提出发，根据信号传递假设提出了企业融资先后次序的理论，即啄食顺序理论（pecking order）。该理论认为企业在融资时遵循了以下融资顺序：内源融资，外源融资，间接融资，直接融资，债券融资，股权融资。即在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，所以公司发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。 二、我国上市公司的融资偏好 纵观我国上市公司，从内源融资和外源融资的关系看： 2003年—2010年内源融资比率平均为22.76%，而外源融资比率平均达到了77.24%，上述结果表明，我国上市公司的内源融资在融资结构中所占比率较低，企业对外源融资的依赖性非常强。其次，从外源融资结构来看，我国上市公司股权融资比率平均为77.25%，债务融资比率平均为22.75%，上述数据显示，我国上市公司外源融资中股权融资所占比率远高于债务融资。 综合各种融资方式，分析发现，我国内部融资规模甚小，只占上市公司融资总额的20%左右；外部融资占主导地位，几乎占到了80%左右。而同属外部融资的股权融资与债务融资的规模又相差甚远，股权融资异军突起，拥有绝对的优势。上市公司融资结构基本体现出“股权融资—借款融资—内源融资—债券融资”的依赖顺序。这种结果与国内学者对上市公司的研究结果基本一致。即我国上市公司具有明显的股权融资“偏好”，这种偏好“啄食顺序理论”恰恰相反，这一现象称之为上市公司融资的“倒啄食顺序”。 龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 三、我国上市公司形成“倒啄食顺序理论”的原因 1、首先在于监管机构对于股票发行的额度控制、审批制度形成一种制度惯性，企业尤其是国企发行股票的风险一部分由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然存在。上市公司把配股，发行新股等当成管理层对其经营业绩的一种奖励。 2、其次是股权融资成本低。据上海证劵交易所统计数据显示，上市公司股权融资单位资本的融资成本平均为3.89%，远远低于同期的债券融资和银行借款的成本。同时大部分上市公司一方面享受着政府给予的各种不同的税收优惠政策，导致实际税负降低，从而降低了融资的实际成本。另一方面，上市公司的股利支付率低，甚至不分配，即使分配股利，也偏好股票股利。因此，低股利支付率就意味着较低的融资成本。 3、资本市场的非均衡发展，导致我国缺乏成熟的债券融资市场，限制了上市公司债券融资的规模。由于我国股票市场和债券市场发展的不平衡，债券市场发展相对滞后，另外，我国的政策法规对上市公司发行债券进行严格的监管和控制，并且设置了较高的准入门槛，一定程度上限制了上市公司在债券市场融资，致使债券融资规模较小。 4、公司治理结构不完善，监管措施流于形式。作为对受托方的考核依据——资产的保值、增值，是经理层致力的目标，而实现保值重要的一点就是要合理规避风险。如前所述，债务融资的风险较大，经理层基于自身利益，也会顺理成章地限制债务融资规模。加之对于企业经理人员的约束机制极不健全，内部人控制问题极为严重，使企业的行为更多地体现经理人的意志，而忽视股东的利益。 四、针对我国上市公司融资的“倒啄食顺序”的几点建议 1、加快培育和发展资本市场？。在继续培育股票主体市场的同时，进一步丰富市资本市场，拓展债券市场，建立统一互联的证券市场，扩大公司债券发行规模，把拓展债券市场作为扩大直接融资的重要途径。同时拓展企业的融资渠道，鼓励开发和创新性的融资方式，建立多层次的资本市场体系，适应企业的多层次融资需求和投资者不同风险偏好的投资需求。 2、优化融资结构和股权结构，提高自身的财务管理水平。上市公司应当转变融资理念，优化企业筹集资金的利用效率，提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用；提高外源融资中债务融资的比例，主动调整资本结构，降低企业的资本成本。形成协调发展的企业债券市场和股票市场，构建多渠道、低成本的筹资体系，平衡债权约束和股权约束、形成有效企业融资治理结构。 3、完善企业法人治理结构。完善经理激励机制，通过发展持股或股票期权为形式的激励方式以对经理人产生激励或约束功能，避免经理人员的短期行为，使其个人利益导向与公司的长远发展目标取得一致。从而激励经理人做出更加有利于公司发展的决策，提高公司资金的使用效率。为企业的可持续融资奠定良好的制度基础。 龙源期刊网 http://www.qikan.com.cn 参考文献： [1]于涛.资本结构理论与企业融资模式分析[J].人文社会科学版，2007，（5）. [2]邢乐成，宋琳.论中外上市公司融资次序差异的决定因素[J].山东社会科学，2003，（6）. [3]李惠民，我国上市公司融资结构特征及优化分析[J].时代金融，2009，（8）. [4]郑建平，李雪梅.中外上市公司融资状况比较[J].经济研究导刊，2009，（ 28）. 本文来源：https://www.wddqw.com/doc/7857e18bc67da26925c52cc58bd63186bceb9294.html