第6章参考答案 1.有效市场的条件： 假设条件 (1)完全竞争市场； (2)理性投资者主导市场； (3)信息发布渠道畅通； (4)交易无费用，市场不存在摩擦； (5)资金可以在资本市场中自由流动。 充分条件 (1)股票市场没有交易成本； (2)所有投资者无成本的平等的获得所有可获得的信息； (3)所有投资者对当前价格和未来价格的变化趋势认识相同，即同质预期。 必要条件 (1)股票价格随机游走(random walk)； (2)不可能存在持续获得超额利润的交易规则(扣除风险因素)； (3)价格迅速准确反映信息； (4)一般投资者和专业投资者的投资业绩无显著差别。 2.有效市场及有效市场假说： 有效市场的含义：对于有效市场的内涵，法玛在其论文中进行了明确定义。他指出，如果市场上存在大量理性的利润最大化投资者，他们每个人都积极地预测每只有价证券的未来价值，通过激烈的竞争，市场达到均衡时的结果是关于每一只证券的过去信息以及到目前时点为止的可以预期到的事件都已经反映在现时的证券价格中。这样的市场就是有效市场。 有效市场假说：1965年，法玛在《商业期刊》(Journal of Business)上发表的论文，提出了著名的有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)。该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息能够在证券市场上迅速被投资者知晓，随后，股票市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时反映该组信息，从而使得投资者根据该组信息所进行的交易不存在非正常报酬，而只能赚取风险调整的平均市场报酬率。 3.根据信息集的不同，有效市场可以分为三种形式： 弱式有效(weak-form market efficiency)。如果一个市场是弱式有效的，那么该市场的股票价格反映了一切可以从过去的市场交易数据中获得的信息，例如过去的成交价格和成交量等。弱式有效假说正是著名的随机游走理论。 半强式有效(semi-strong form market efficiency)。如果一个市场是半强式有效的，那么该市场的股票价格不仅反映了历史价格信息，还反映了其他一切公开信息。在这种情况下，没有投资者可以通过任何公开可获得的信息推测出股价变动，进而获得超额收益。所谓公开信息包括公司的生产状况、财务状况或者公告的重大事件等。在半强式有效的假定下，任何一个和公司价值有关的事件并不需要真正发生，而是预期这个事件会发生的消息一旦公布，股价就会相应的发生变化。例如，股利发放、并购等重大事件，消息宣布当天的股价就迅速反映了这些事件对公司价值的影响，而不用等到事件真正发生时才反映。 强式有效(strong-form market efficiency)。如果市场是强式有效的，则股票价格反映了所有信息，即历史价格信息、其他公开信息和私人信息。除了半强式有效假说中的价格所反映的信息外，甚至公司内部的信息也被反映到股票的价格中去。虽然并不能肯定价格是如何反映出公司的内部信息的，但是有两点可以证明价格包含内部信息的可能性：首先，外部的分析人员可以通过分析、打探消息等形式了解到公司的内部信息，而且有时公司内部信息和公开信息的区分也是模糊的。其次，虽然在大多数国家，内部人利用内幕消息进行交易是违反法律的，但仍然不能完全阻止内部人的交易，而公司内部消息会从这些内部人的交易中反映出来。 4.金融异象主要包括以下几种： 规模效应(小公司效应)。是指股票收益率与公司大小有关。Banz是第一个发现规模效应的经济学家，他在1981年发现，在美国的股票市场上，无论是总收益率还是风险调整收益率都与规模大小成负相关。 季节效应。指股票收益率与时间有关。Rozeff和Kinney在1976年发现1904-1974年间纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显高于其他11个月的收益率。Gultekin(1983)等研究了17个国家1959-1979年间的股票收益率，其中13个国家一月份的股票收益率高于其他月份。这一现象称为“一月效应”或“元月效应“。除了元月效应以外，季节效应还包括“周一效应“或“周末效应”(Monday effect)，即周五收盘到周一收盘的平均股票收益率为负(French，1980)；“月末效应”(turn-of-month effect)是指月末股票收益较其他日的平均收益高(Ariel，1987)。 账面市值比(B/M)效应。即高B/M股票的风险低，低B/M的股票风险大。Fama和French(1992)，Lakonishok(1994)发现，从历史表现上看，那些市场价值与账面价值之比(B/M)大的公司，其收益明显低于B/M小的公司，而且在股市低迷和经济衰退时其业绩也比较差。 收益扭转。股票收益表现出序列相关性。短期(如日、周、月)和长期(3~5年)股票收益表现为负相关，这被称为收益逆转(return reversals)。 收益动能现象。中期(3~12个月)收益表现出正的相关性，这就是著名的收益动能现象(return momentum)。 5.有效市场假说对投资者的启示： (1)市场有效意味着投资者不能得到超额回报。因为在有效市场条件下，相关信息能够立刻在证券价格中体现出来，投资者不应该期望得到超额回报。 (2)如果市场有效，则技术分析和基本面分析都是无用的。 (3)在证券市场上没有永远的赢家，某些投资业绩表现突出的投资者仅仅是运气而已。在有效市场中，总存在输家和赢家。仅仅因为投资者或基金经理在一定时期“战胜市场”(beating the market)，并不意味着市场不是有效的。要么他们具备别人不具备的才能，要么他们比别人幸运。问题是确认谁在未来战胜市场，这可用一个简单的模型进行说明。在有效市场中，在任何一年大约有一半的投资者预测是正确的，而另一半的预测是错误的。这样经过第2年，第3年，直到第T年。我们发现，只有(1/2)的投资者在T年都正确。 (4)投资指数基金是一种理想的投资决策。由于在市场有效条件下，大众已知的投资策略并不能产生超额利润。投资者宁可长期持有分散化投资组合，而不是企图挑选赢家或输家以及频繁的交易股票。同时，因为指数基金是一种充分分散化的资产组合，因而这种被动式投资将是一种理想的投资决策。 (5)投资组合管理的功能在于分散风险，并非“战胜市场”。由于有效市场中投资者不可能总是赢家，因此投资组合管理的功能是满足组合管理的分散风险需要，或根据不同投资者未来的现金流状况构建资产组合，而不是“战胜市场”。 6.分形市场假说的主要内容 针对有效市场假设理论在市场特性设定的缺陷和不足，彼得斯（Edgar E. Peters，1994）在曼德尔布罗特(Benoit Mandelbort)的分形理论基础上提出了分形市场假说(Fractal Market Hypothesis，FMH)作为有效市场假设的替代，并提出用分形分布来代替正态分布。分形分布不仅能够较好地描述资产回报及前后期回报间的内在联系，而且可以很好地描述资产回报历史数据的尖峰厚尾的特性。 分形市场假说主要包括以下几方面的内容： (1)当覆盖大量投资起点的投资者共存时，市场是稳定的。这确保了对于交易者存在充分流动性。 (2)信息集在短期内比在长期内更多的涉及到市场敏感性和技术性。只要投资起点存在，较长期的基础信息就占主导地位。随着投资期限的增大，更长期的基本面分析更加重要。因此，价格的变化可能只反映了信息对相应投资期限的影响。 T(3)假如一个事件发生，使得基础信息的正确性发生问题，长期投资者在市场可能停止交易，或开始依照短期信息集交易。当市场的所有投资起点收缩为一个水平，市场就开始变得不稳定。长期投资者不再对短期投资者提供流动性以稳定市场。 (4)价格反映了短期技术交易和长期基础评价的结合。这样一来，短期价格变化似乎比长期价格变化更具易变性，或者更具有一定程度的噪音。市场的潜在趋势反映了基于经济环境变化而变化的预期收益。短期倾向更像是群体(Crowd)行为的结果。没有理由相信短期倾向的长度涉及长期经济倾向。 (5)假如证券与经济循环无关，那么，就不会有长期倾向。交易、流动性和短期信息将占主导地位。 本文来源：https://www.wddqw.com/doc/1ccfb589de3383c4bb4cf7ec4afe04a1b071b084.html