经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述
说明：文章内容仅供预览，部分内容可能不全。下载后的文档，内容与下面显示的完全一致。下载之前请确认下面内容是否您想要的，是否完整无缺。
经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述 自Jensen和Meckling(1976)以来，一直有许多学者在探讨如何通过有效的公司治理降低经理人的代理成本。例如，Grossman和Hart(1982)、Jensen(1986)、Stulz(1990)以及Hart和Moore(1995)，强调公司财务负债在缓解股东和经理人冲突方面能够起到重要作用，认为负债作为事前的规范标准，可以避免经理人拥有过多的自由现金流量而造成资金的滥用，具有提高公司效率、监督管理者的有效控制作用。 Easterbrook(1984)和Jensen(1986)则从股东和经理间的委托代理关系角度探讨了在经理不是公司剩余索取者的情况下，现金股利作为协调股东和经理间利益目标的手段如何降低公司的控制成本和代理成本的问题。然而，这些研究事实上都忽略了一个问题，那就是，在一个信息不对称的环境中，希望自利的经理人选择一个限制自己经营的资本结构或股利政策是有困难的。当经理人在公司财务决策中起到主导作用或者本身拥有公司财务决策权力时，负债以及股利政策的选择本身就是一个代理问题。正如Novaes和Zingales(1995)所认为的，股东将负债作为提高经营效率的工具，是不同于经理人将负债当作防御策略的。近十多年来，国外一些研究就经理管理防御对公司财务决策的可能影响予以了极大的关注。理论和实证证据表明，经理管理防御是公司财务决策的重要影响因素。 一、经理管理防御研究的兴起 所谓管理防御(managerialentrenchment)是指经理人在公司内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。管理防御作为一种假说，起源于有关内部人所有权与公司业绩之间关系的研究。Jensen和Meckhng(1976)认为，当经理层持有本公司的股份较少时，在股权分散的所有制结构下，股东不能对经理人的非价值最大化行为采取抵制行动，经理人可以通过控制公司资产获取私人利益。但是随着经营者持股比例的增加，他们采取背离公司价值最大化行为的同时，其自身利益也会受到影响。因此，经营者持股比例的增加有利于减少经理与股东的冲突，促使二者的利益趋向协调一致。然而，Fama和Jensen(1983)认为，即使对于低水平的管理者股权，市场监管也许依然迫使经理人追求企业价值最大化，尽管他们缺乏个人动机来做这些。经理人拥有较高比例的股权不见得就会以公司价值最大化为目标。相反，当他们拥有公司股票的重大比例，从而获得足够的投票权和影响力时，就可以满足他们的非价值最大化目标而不会危及他们的职位与报酬。这些论据引发了管理防御假说。 吴登科——天下伐谋咨询首席服务管理专家！ 国内著名服务管理研究学者，“感动服务”的倡导者。曾任职海尔售后服务总部总监，负责海尔服务网络与服务人员的工作问题研究与方向把控，在三星销售总部任职期间，与同事共同创建了三星电子销售总部培训体系。现任北京天下伐谋咨询公司高级合伙人、首席服务管理专家！ 吴老师结合亲身工作经历与广泛的企业实践，融合国际领先的服务理念，不断研发与传授引领行业服务发展的服务管理课程。2009年独立原创开发的《以感动服务提升企业竞争力（管理篇》、《从满意到忠诚的优质服务技巧(技巧篇)》两门课程在以后几年间获得服务及培训行业广泛认可，并填补了培训市场中“感动服务”与“客户忠诚管理”的两项空白。在2012年开发的《打造中国制造业服务标杆》，是基多年制造业的服务研究，为制造业服务转型及服务水平提升讲述方向与方法的课程，已经受到行业广泛认可。在“2010年（第六届）中国企业培训与发展年会”上荣获“2009年度中国新锐培训师”称号。 吴老师所讲的课程，所有内容均从学员实际工作提炼而来，传授教科书上没有的、工作中最简练与最实用的技能。并根据客户行业与企业的实际情况量身定制培训内容，采用学员体验与讲师启发相结合的授课方式，凡课上讲过的，学员现场就能掌握。 给您一套行为改善的方法，只要企业愿意配合，就能看到学员行为的改善 对管理防御这一概念加以深化的是Morck、Shleifer和Vishny(1988)。Morck、Shleifer和Vishny用371家大型美国公司检验内部人股票所有权和公司绩效(托宾Q)的关系，研究发现二者之间存在非线性关系。 即随着内部人持股比例的增加，托宾Q值呈先升后降的趋势。对这一现象做出的解释是，随着经理层持股比例的增加并超过某一水平，市场(经理市场、公司控制权市场)对经理人的约束力下降，此时经理在公司中的地位会非常牢固，促使其追求非公司价值最大化目标，如此必然导致企业价值的减损。近年来，一些以美国、法国为基础的证据仍显示了经理层股权与企业价值之间存在着非单调关系，经营者处于管理防御状态(Short和Keasy，1999：Pige，1999；Hillier和McColgan，2001；Nejla，2005)。这些研究促使人们对以往代理理论下的管理者激励问题重新进行思考。以往大多数关于公司财务的代理文献都假定公司财务政策的选择是基于股东财富最大化的，而管理防御视角下的公司财务政策选择则更多地会受到管理者个人目标和偏好的影响。虽然与以往代理文献所强调的动机有很大不同，但影响一样广泛，同样会引起经理与股东的冲突。 纵观财务学界对经理管理防御问题的研究，基本上是围绕经理人在公司内部、外部控制机制作用下如何降低职位威胁来展开的，相应地形成了两条研究主线：一是经理人应对外部并购、接管威胁进行的管理防御行为；二是经理人在内部控制机制下如何通过有利于自身的公司财务决策达到固守职位的目的。本文将顺着这两条主线对相关研究进行综述。 二、内部控制机制下的经理管理防御与公司财务决策 内部控制机制是股东为了使经理人的决策与其目标达成一致的措施和手段，采取的方法是激励与约束，其中最大的约束是解雇或撤换。对于经理人来说，解雇或撤换是一种很高的人力资本风险，这将导致经理人员的福利损失，并且受他们个人财富的约束，这种福利损失对经理人来说代价非常大。因而一旦有机会，经理人就有动机采取对自身有利的行为来降低不可分散的雇佣风险，以巩固现有职位，从而对公司财务决策产生影响。 1.经理管理防御与资本结构决策 公司资本结构决策主要体现在对融资方式和负债-权益比率的选择两方面。从融资方式选择来看，防御的经理人与股东的目标本身就存在着冲突。股东希望充分利用负债的杠杆作用实现收益的最大化，而经理人为了减轻支付利息的绩效压力，为了降低公司财务thldl.org.cn困境下所必须承担的庞大的转换工作成本(Glson，1989)，却表现为偏好股权融资而尽可能地避免负债融资。Novaes和Zingales(1995)的研究认为，在融资方式选择问题上，股东将负债作为提高经营效率的工具，是不同于经理人将负债当作防御策略的。前者的目标是股东财富最大化，后者是经理人效用最大化。在管理防御分析框架下，他们比较了企业价值最大化决策与具有防御特性的经理所做出的资本结构决策。结果表明，不仅就债务水平，而且就债务对公司财务危机成本和所得税成本的敏感性而言，经理对公司资本结构的选择与股东对公司资本结构的选择都不一致。Jung、Kim和Stulz(1996)在对公司融资方式选择的研究中发现，使用权益融资的大部分公司，都具有投资机会不多、尚有负债额度可供使用的特点。这一结果说明，当公司使用负债是较为有利的融资方式时，防御动机的存在使得经理人选择了权益融资。AbedeJong和ChrisVeld(2001)则以经理人受到资本市场约束较弱的荷兰上市公司为研究对象，分析了管理防御下的增资资本结构决策。研究结果表明，具有道德风险行为的经理人存在过度投资的倾向，出于避免负债约束的目的大多采取了发行股票的增资方式。 Chan和VictorW.(1998)进一步从经理人特征方面考察管理防御对融资方式选择的影响。通过比较发现，经理人能力的高低、拥有股权比例的多少以及转换工作成本的高低都会影响到他们的融资选择：高能力者比低能力者有更多的投资获利机会，发生公司财务困难的机率要低一些，因此有可能使用高负债经营；经理人拥有股权愈多，被解雇的威胁愈低，分享投资所能获利的比例也愈高，从而使用负债的意愿会更强一些；经理人转换工作越容易，转换工作成本越低，使用负债的机率越高。相对来说，低能力者和具有较高工作转换成本的经理人由于对负债风险有着高度的敏感性，所以更有动机选择股权融资以自我防御。 本文来源：https://www.wddqw.com/doc/4fef7fac0242a8956aece41d.html